论文导读：：航运公司除了采取自有船进行经营，还可以通过租赁船舶经营缓解承租企业的融资压力，使航运企业能够以较少的资金解决营运需要，根据市场的波动及时调整运力供给，增加企业在航运市场的竞争力；本文通过实证研究船舶租赁结构与航运企业业绩相关性得出结论：（1）航运企业进行船舶租赁有利于有利平衡公司的业绩，使航运企业业绩的波动性更小；（2）在航运上升期，租赁船舶对航运企业业绩的影响不大；在航运下降期，自有船经营更有利于航运企业业绩，应减少租船的比例；（3）租船比例在低于40%时，应保持在20%左右最好；突破40%之后，增加租船比例的优势就会越来越明显。这就需要航运公司建立合理的船舶租赁比例结构以提升航运企业价值 。

　　论文关键词：船舶租赁，航运企业业绩，EVA

　　引言

　　航运企业一味的增加新购船舶，会降低企业应对市场波动的灵活性，不利于企业的持续发展。不少航运企业已经意识到，应打破传统的以自有船进行经营的模式，在组织运输的过程中除了运用自有船舶进行运输生产之外，还应进行船舶租赁以构建合理的船舶租赁比例结构来适应航运发展的不同周期。航运企业的船舶通常由自有船舶和租赁船舶组成，自有船和租赁船相对比例的不同，形成了不同的船舶租赁比例结构。由于我国船舶租赁市场还很不成熟，存在很多问题，因此，本文主要以2005年—2009年在美国纳斯达克市场上交易的航运企业的财务指标为样本，探讨不同的船舶租赁比例结构会对航运企业业绩产生怎样影响，面对竞争激烈、市场环境多变的航运市场如何考虑调整船舶租赁业务，以期对我国航运企业会有一定的借鉴意义。

　　一、文献回顾

　　有关自有船舶与租赁船舶选择的研究，我国学者主要是从财务方面对一艘船选择买入、构建船舶还是租赁的决策给出建议。汪传旭（1994）从国际船舶租赁方式特点分析自有船舶与租赁船舶对船舶公司业务不同方面影响。刘斌（1999）通过风险调整后的净现值计算对租赁还是购入进行决策分析。邵瑞庆（2002）认为，相同的财务风险的条件下，可以通过分析比较购建船舶与融资租赁船舶两种选择的现金流量，提出购建船舶与融资租赁船舶的差异现金流量财务决策方法。鲁贾（2004）认为，集装箱船承运人倾向于减少自有船舶原因在于：融资渠道的缺乏，而且建造新船占用大量资金，不利于投资的优化，而承租船可以降低企业的负债比率，承租船是船公司在国际运输市场上灵活经营和税收方面可以独享优惠的最佳方式。张荣忠（2005）依据2000~2003年集装箱船舶租赁市场动态和现有船舶的估计，在租船与买船的资本成本之间进行比较，认为低运力的集装箱船租赁经营对公司有利，随着集装箱船运力的提高，其日均成本节约优势向买船方倾斜，承租人的市场竞争力开始降低。张森林（2006）以中海油运公司的油轮船队为研究对象，利用线性规划模型优化方法确定船队未来几年的发展规模，以规划期内成本指标最小为目标建立动态规划模型，得出规划期内每年购买新船和租船的最优发展策略。肖岚（2007）阐述油运企业增加运力的几种方式：新建、购二手船和租赁EVA，结合净现值法与租金盈亏平衡点法给出具体的构建船舶与融资租赁船舶的选择方法。

　　关于对航运企业业绩评估主要依据企业价值评估确认理论，学术界大体有四种观点：一现金流量折现；二是相对价值法，如市盈利率法、价格与账面价值比率法、市场价值与重首价值比率法即托宾Q等；三是EVA经济附加值；四是期权定价法。

　　欧文·费雪（IrvingFisher）于1930年提出资本预算的净现值法，根据此法则，企业业绩为人们期望得到的红利的净现值。在永续的前提下，期望每年收到持续红利的企业业绩可表示为：EV=DPS／K。这个简单的数学公式解决了如何通过将未来收益折现为现值，从而决定一个企业的经济价值。

　　相对价值法亦为股权价值评估学，是以1934年美国投资理论家杰明·格雷厄姆所创造的价值分析方法为基础，即以每股盈利投资回报、市盈利等工业社会的股票评估为标准。托宾Q等于公司资产的市场价值与公司资产的重置价值之比（托宾，1978）。

　　斯特恩一斯图尔特公司（Sten—Stewwart&CO.）于1991年提出了经济附加值（EVA）价值评估模型，即企业的经济附加值等于息前收益减去企业账面价值乘以加权平均资本成本论文网站。

　　1973年美国布莱克（Black）与舒尔斯（Scholes）两名教授提出了著名的Black，Scholes期权定价模型（OPM）。在航运企业业绩评估中，主要加入实物期权因素。实物期权主要是等待期权和增长期权。

　　岳俭， 曾毅 （2003 ）对航运企业价值评价方法进行探讨，论文应用贴现现金流量法对航运企业价值进行了评价，将有利于航运企业分析市场风险，做出正确的投资与经营决策。

　　文标（2005）也对航运企业价值评估方法进行研究，认为航运业是一个剧期性行业，航运企业的盈利水平随航运业的周期性变化而大幅度上下波动，航运企业的价值也随航运业的周期性波动而呈周期性变化，论文旨在探讨如何利用期权估价模式，根据航运业的周期性特点来准确评估航运企业的价值。曾秋根（2006）以中海集运、中国远洋和东方海外国际等三家在香港上市的大型航运公司为对象，检验了在航运价格周期性波动的背景下，公司经营业绩的波动性对股票价格和股票估值的影响。通过对运费波动， 投资决策与航运企业价值关系的实证分析，建议航运公司应采取有效策略来降低业绩波动性以提高股东价值。

　　二、研究设计

　　（一）研究假设

　　租船经营能够减轻航运企业融资压力，改善企业财务状况，使企业更好的适应市场的发展，增强企业的竞争力，企业应当扩大租船比例数量。

　　假设H1 ：增加租船比例可以促进航运企业业绩的增长，租船经营能使航运企业业绩更加稳定。

　　航运业受经济影响存在航运周期，BDI指数这一严谨的经济晴雨表，能反映经济的运行情况。本文将2005年-2007年作为航运业的上升期，2008年-2009年作为行业下降期。在经济繁荣，世界贸易形势良好时期，货源充足，需求量大，航运企业要增加运力，扩大船队规模，这时就有构建新船与租赁船舶的选择。在这个时期，租船的租金和新船的造价都会上，但上涨的幅度却有所不同

　　假设H2 ：在航运上升期增加租船比例有利于航运企业业绩的增长。

　　在航运周期转入下降期时，需求量降低，企业要削减运力，降低成本。就日常的经营来说，自然是自有船经营成本更低。

　　假设H3 ：在航运下降期应增加自有船比例有利于航运企业业绩的增长。

　　（二）研究样本与数据来源

　　为了研究船舶租赁比例结构对航运企业业绩的影响，本文考虑美国船舶租赁市场起步较早，已发展成熟，而且2005年-2009年航运业完成了一个由升到降的完整过程，因此选取2005年—2009年在美国上市的航运企业的财务指标，该行业在美国纳斯达克市场上进行交易有51家公司，剔除剔除资料不完整公司4家，剔除异常数据19家，最后共28家公司。

　　（三）模型设计及相关变量说明

　　1.航运企业业绩计量模型的选择

　　本文的研究模型源于刘鹏程（2008），Ronald F. Premurose（2008），同时也参考了金超等（2007）的研究方法。引入影响航运企业业绩的其他因素来进一步检验船舶租赁比例结构和航运企业业绩之间的相关关系（模型1）。

　　模型1：RETURN = α2 + β2X + β3 SIZE + β4 LEV + β5GROWTH +β6 BDI+ε2

　　（其中RETURN由EVA表示）

　　2. 变量定义

　　（1）被解释变量选取：本文采用EVA经济增加值来衡量航运企业业绩。以往相关实证研究文献中，通常采用托宾Q值和资产收益率（ROA）作为航运企业业绩的表示变量。传统公司业绩指标托宾Q值和资产收益率（ROA）没有考虑资本成本因素，但是航运企业作为资本密集型行业，EAV更适用于考虑了资本成本的公司业绩衡量指标。其计算公式为：EVA=NOPAT—kw*（TC）。其中，NOPAT表示公司税后净经营利润；Kw是公司的加权平均资本成本；TC是经营期间使用的全部资本。根据上市公司年度报告中的财务指标，EVA的计算可简化为：EVA=经营利润—所得税—加权平均资本成本。

　　（2）解释变量选取：为分离出船舶租赁比例结构变量对航运企业业绩的影响，我们需要排除其他可能对航运企业业绩产生影响的因素。结合我国航运业的现状，本文选取了如下可能影响上市航运企业业绩的指标作为控制变量进入实证模型：

　　i.公司规模（SIZE）：规模越大的公司，对政治成本和代理成立更为敏感EVA，有着较大公共安全成本（Watson，Shrives and Marston2002）。本文以公司总资产的自然对数作为公司规模控制变量（Ronald F. Premurose， 2008）。对数压缩变换后，不同资产规模的比例差异不致太大，便于后续处理。

　　ii.资本结构（LEV）：Titman，Wessels（1988），Frank，Goyal（2003）和韦德洪（2005）等多篇文献表明，合理的资本结构对公司财务安全性、航运企业业绩和外界对其价值评判具有不可忽略的影响。本文参照Wald（1999）、陆正飞和辛宇（1998）等人采用的资产负债率作为衡量资本结构的变量。

　　iii.成长性（GROWTH）：衡量公司成长表示变量主要有：公司账面市值比；主营业务收入增长率；研究及开发支出占销售额比率；市盈率，本文选择主营业务收入增长率作为控制这一因素对公司价值的影响。

　　iv.租赁因素（LEASE）： 由于不同公司对于租赁的披露口径并不一致，所以本文采用虚拟变量表示各公司租赁船舶的情况。本文的租赁包括融资租赁、经营租赁也包括售后回租；对于拥有部分所有权的船舶，船舶实际由本公司经营便视为自有船舶。有租赁船舶的企业，虚拟变量（DR）取值为1，反之为0。

　　v.船舶租赁比例结构（X）：本文将航运企业租赁船舶与所有经营船舶的比例定义为船舶租赁比例结构。

　　vi.干散货运输市场指数（BDI）： 由若干条传统的干散货船航线的运价，按照各自在航运市场上的重要程度和所占比重构成的综合性指数。本文将各年度的均值取作自然对数处理论文网站。

　　表1 变量定义及计算方法

　　含义

　　变量名

　　度量标准

　　经济增加值

　　EVA

　　经营利润—所得税—加权平均资本成本

　　公司规模

　　SIZE

　　LN（公司总资产）

　　资产负债率

　　LEV

　　总负债／总资产

　　成长率

　　GROWTH

　　主营业务收入增长率=（本期主营业务收入-上期）/上期

　　租赁因素

　　LEASE

　　有租赁船舶的公司为1，否则为0

　　船舶租赁比例结构

　　X

　　租赁船舶/（租赁船舶+自有船舶）

　　干散货运输市场指数

　　BDI

　　LN（各年度平均值）

　　三、实证结果分析

　　（一）描述性统计

　　航运企业业绩受多种因素的影响，这些因素也会相互影响，为综合考虑船舶租赁比例结构对航运企业业绩的影响，本文在模型1中引入其他解释变量进行多变量模型分析，表略。

　　根据表得出，只有X与LEASE的相关系数较大，本文将X和LEASE放在模型中分析是否有船舶租赁业务能否对航运企业业绩产生影响以及增加租船比例能否提升航运企业业绩。对28家公司样本进行多元回归分析，得到结果如下。

　　（二）多元回归分析

　　表2：回归分析结果与检验

　　变量

　　模型1

　　LEASE替换X后模型

　　系数

　　标准系数

　　系数

　　标准系数

　　C

　　2.321***

　　（5.605）

　　0.301

　　2.302***

　　（5.861）

　　0.297

　　X

　　0.202

　　（1.628）

　　0.018

　　LEASE

　　0.188**

　　（2.248）

　　0.017

　　SIZE

　　-0.320***

　　（-7.740）

　　-0.062

　　-0.322***

　　（-7.779）

　　-0.062

　　LEV

　　-0.146*

　　（-1.704）

　　-0.024

　　-0.143

　　（-1.620）

　　-0.015

　　GROWTH

　　0.032

　　（0.911）

　　0.020***

　　-0.021

　　（-0.501）

　　-0.021

　　BDI

　　0.138***

　　（3.521）

　　0.023

　　0.120***

　　（3.190）

　　0.023

　　经调整后

　　0.902

　　0.901

　　F值

　　5.231

　　5.449

　　F值概率

　　0.000

　　0.000

　　0.000

　　0.000

　　注：（1）（ ）中为t统计量的值；（2） * 、** 、*** 分别表示在10%、5%、1%的概率水平下显著。

　　根据表2，加入其他四个因素综合分析之后，判定系数均达到0.90以上，表明该模型拟合较好。其中对航运企业业绩影响最大的是公司规模，大规模公司的净利润增加的程度与其资产增加的程度不相符，未能有效利用资产，导致规模与航运企业业绩也成反比关系；其次是BDI指数，与航运企业业绩有显著的正相关关系。从替换后的模型可以看出，是否有租赁（LEASE）对航运企业业绩有较为显著的影响，与航运企业业绩是正相关关系，即有租赁船舶经营会更有利于市场层面上的航运企业业绩；而船舶租赁比例结构系数为正，但并不显著。

　　（三） 考虑航运周期影响下的实证分析

　　根据BDI指数的波动情况可以将航运周期分为上升和下降两个阶段，样本公司2005年-2009年业绩的均值显示样本公司EVA都是在2008年开始明显降低，也可以验证航运周期在2008年开始转折，因此将2005年-2007年作为航运业上升期，2008年-2009年作为航运下降期。下面分别对航运上升期和下降期进行分析：

　　表3分期统计结果与检验

　　变量

　　2005—2007年数据

　　2008年-2009年数据

　　系数

　　标准系数

　　系数

　　标准系数

　　C

　　-0.145

　　（-0.732）

　　0.258

　　4.112***

　　（9.545）

　　0.322

　　X

　　0.246

　　（1.398）

　　0.057

　　-0.429***

　　（-9.421）

　　-0.011

　　SIZE

　　-0.057

　　（-1.237）

　　-0.047

　　-0.392***

　　（-6.168）

　　-0.054

　　LEV

　　0.067

　　（0.498）

　　-0.087

　　0.568***

　　（7.214）

　　-0.089

　　GROWTH

　　-0.029

　　（-0.087）

　　-0.050

　　0.050***

　　（4.833）

　　0.044

　　BDI

　　0.221***

　　（10.062）

　　0.018

　　-0.065***

　　（-7.760）

　　-0.018

　　经调整后

　　0.968

　　0.965

　　F值

　　5.365

　　5.385

　　F值概率

　　0.000

　　0.000

　　0.000

　　0.000

　　注：（1）（ ）中为t统计量的值；（2）* 、** 、*** 分别表示在10%、5%、1%的概率水平下显著。

　　由表3显示，明显分期之后模型的有效性更好，在2005年-2007年航运上升期，公司EVA主要受BDI指数的影响，与BDI呈显著的正相关关系；船舶租赁比例结构系数在2005年-2007年为0.057，是五个解释变量中显著性最差的。因此，不能接受假设H2 ：在航运上升期增加租船比例有利于航运企业业绩的增长。这一期间船舶租赁比例结构对航运企业业绩的影响不大。在2008年-2009年航运下降期，船舶租赁比例结构对EVA的系数为-0.429，高度显著，此时应减少租赁船舶。可以接受假设H3 ：在航运下降期应增加自有船比例能够提升航运企业业绩。

　　（四）不同租赁水平下的实证分析

　　既然租船经营能够使航运企业业绩更稳定，航运企业也需要根据市场的变化调整租船的比例，那么对于有租船经营的公司，船队租船结构为多少时对航运企业业绩最好？下面对有租赁船舶的14家公司2005年-2008年的数据按承租船比例进行分段分析，船舶租赁比例结构低于20%为低水平，高于40%为高水平，其余为中水平，结果如下：

　　表4分段统计结果与检验

　　变量

　　低水平

　　中水平

　　高水平

　　系数

　　标准系数

　　系数

　　标准系数

　　系数

　　标准系数

　　C

　　-0.404

　　-0.569

　　3.899***

　　0.022

　　0.902***

　　0.246

　　X

　　1.890**

　　0.010

　　-1.789**

　　-0.160

　　0.178***

　　0.008

　　SIZE

　　-0.230**

　　-0.050

　　-0.588***

　　-0.017

　　-0.072

　　-0.025

　　LEV

　　-0.087

　　-0.492

　　-0.120

　　-0.215

　　1.395***

　　0.021

　　GROWTH

　　-0.093

　　-0.061

　　-0.182

　　-0.106

　　0.104***

　　0.052

　　BDI

　　0.389***

　　0.016

　　0.238**

　　0.032

　　0.040***

　　0.002

　　经调整后

　　0.937

　　0.943

　　0.998

　　F值

　　6.058

　　5.980

　　5.960

　　注： * 、** 、*** 分别表示在10%、5%、1%的概率水平下显著。

　　由表4，根据经调整后值，得出的结果可知：低比例的船舶租赁比例结构对航运企业业绩较显著影响，系数达到1.890，影响较大，说明船舶租赁比例结构在低水平的公司应增加租船比例；在中水平下，船舶租赁比例结构对航运企业业绩有较显著的负向影响，应降低租船比例；当租船比例在高水平时，船舶租赁比例结构会对航运企业业绩在1%的概率水平下显著EVA，系数为0.178，说明处于这个水平的公司应增加租船数，即当船舶租赁比例结构达到40%以上时，公司对租船经营的依赖性更强，船舶租赁比例结构对公司的业绩的影响更为显著，公司船舶租赁比例结构 低于40%时，应保持在20%左右比较合理，当突破40%之后，增加租船数对航运企业业绩的益处才会显现出来，船舶租赁比例结构越大，航运企业业绩越好，当然并不是说，船舶租赁比例结构在超过40%之后就可以无限度的增大，航运企业要考虑市场和自身的实际情况，选择最适合自己的船舶租赁比例结构。这里所讨论的对航运企业业绩的影响主要反映在市场价值上，对会计上的业绩影响除了成长性之外，其他因素的影响都不大。

　　四、结论与启示

　　经过实证分析得出结论，租赁船舶会对航运公司的业绩产生影响，有租赁船舶经营的企业航运企业业绩比没有租船企业的航运企业业绩要稳定；航运企业要根据市场的变化来调整船队规模，降低经营风险，当市场环境处于萧条时期，企业应当在行业下降期减少租船数；船舶租赁比例结构在中低水平，保持20%左右，最有利于航运企业业绩，达到40%以上之后，增加租船对业绩的益处才会体现出来。适时调整船舶租赁比例结构，既可保证定量的市场占有率，又可以根据市场的变化及时的扩大或缩小船队规模。当然，船舶租赁比例结构超过40%之后，并不是可以无限度的增加租船的比重，要根据企业自身和市场的情况，合理安排船舶租赁比例结构 。

　　参考文献

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